明年比今年还要难。
明年难在哪里？

近期连续发生不同寻常的事：
    （1）债券爆雷，永煤控股、紫光集团违约，它们都是安全等级很高的国企。
    （2）多家银行安全性颇高的R2级理财产品出现了亏损，包括工行、平安、招行、建行等，“理财净值跌破本金”。
    （3）出现了罕见的银行破产案例（包商银行）。

    爆雷现象这几年相继发生，它们有个很清晰的演进路线，就是从外围到核心，从高风险产品向安全资产延伸。

    先是P2P爆雷，然后是私募，再然后是原本刚兑的信托，再到安全性很高的银行理财产品。先是民企债券，再延伸到国企债券。

    这背后是金融业发生的一个本质变化：打破刚兑。

    刚兑全称是刚性兑付，意思是不管发生什么情况（刚性），都按说好的收益付给你（兑付），保本保息。

    过去很长一段时间，为了保持金融稳定，经济整体情况也比较好，刚兑被应用到很多领域，有的金融产品即使亏损了，机构或政府也出面掏钱补上窟窿，投资者不会亏。

    但经济下行，刚兑不可能一直持续下去。管理层的态度，就是该爆的雷就让它爆。打破刚兑的行动一直向纵深推进，规模也在放大。

    对普通人来说，理财环境发生了本质变化。

    打破刚兑背景下，现在真正保本的只有这几类：50万银行存款，券商收益凭证，储蓄险。其他理财产品不能再做无风险无脑对待了。

    而手中的房产，最近三年真正涨的并不多，北京、上海等一线甚至还在跌。

    2021年，我们将面对更复杂的金融环境。无脑获取10%年收益的时代，以后可能再也不会有。

    有朋友说，这么多雷，那我躺着不动行不行，不去乱投，只买保本的？

    不行。

    因为有一个财富的隐形杀手在等着。
 

    通货膨胀是财富最大的隐形杀手。你的资产待在那里不动不增值，就会因为通胀而持续缩水。

    通胀主要源于货币超发。2020年各国疯狂印钞大放水的后遗症，将在2021年爆发。

    巴菲特说：“每隔十年左右，乌云就会笼罩在经济的上空，随后便会下起金子雨。”其实就是印钞机启动了。

    海通证券分析师姜超曾总结，疫情危机和经济衰退发生后，各国有三种选择。

    第一，让富人承担损失。加大征税力度，让富人多缴税来帮助穷人。但是疫情之下增加税收可能让经济雪上加霜。

    第二，让穷人承担损失。经济不好，政府也没有钱，干脆就少花钱，让普通人自己去熬。

    第三，政府出面借钱，给穷人去花，而且政府借钱也不找富人，而是直接向央行借，本质是印钞放水。于是穷人有钱花，富人也不用去掏钱，皆大欢喜。

    最快捷最容易的显然是第三种。

    于是各国不约而同都走上了大印钞大放水的路。

    美联储史无前例地宣称放水无限量，各国也竞相跟上。

    这次大放水比08年有过之而无不及。

    疯狂印钞的后果很严重。印出来的钱如果跑到实体经济、跑到消费领域，就会物价飞涨，通货膨胀。钱如果跑到资本市场、跑到金融领域，就会催生股市楼市大涨，形成资产泡沫。

    通货膨胀造成普遍性的货币贬值，财富缩水。

    资产泡沫则造成重新洗牌，财富分化。持有相应股票房产的人享受到了上涨的红利，他们身价暴增。

    这次全球大印钞大放水一开始，各种资产都疯涨。

    美股创下新高，如果抹掉3月那段时间，若干年后没有人会注意到它曾发生了史无前例的4次熔断。

    美国房产在大放水之下大涨，幅度达到14.8%。

    其他英国、日本等地的房产都表现不错。各国印钞放水发出来的钱在找出路。

    但能享受到大放水红利的人是少数，受益的是手握资产者，没有入局的人被时代抛在后面，成为贫富分化中的弱者。

    美国从2020年3月18日到5月19日之间，600多位亿万富豪的总资产增加了4345亿美元。而几乎同期，美国工人损失了1.3万亿美元的收入，平均每人近8900美元（据“香帅的金融江湖”）。

    普通人面临的两种处境，要么是通货膨胀财富缩水，要么是资产泡沫，财富被重新洗牌，成为被大放水时代扔下车的人。

    当然极少数普通人有第三种选择——抓住了资产上涨的机会，享受到大放水时代超额红利。这需要智慧和专业判断，今晚我们有个直播，我会在直播现场和大家交流这方面的内容。文末可以查看直播入口。

    对于明年来说，通胀压力和资产泡沫，除了来自于2020年大印钞大放水后遗症，还有一个重要变量，就是美国大选。
 

    拜登获胜，民主党上台，民主党的政策基调就是扩大福利，搞财政刺激，这势必增加财政赤字，推高通胀。

    拜登组阁找的人选发出很明显的信号。财政部长耶伦，前美联储主席，美国过去10年量化宽松具体操作的执行者。

    拜登“经济天团”的两名核心人物——管理和预算委员办公室主任提名人选Neera Tanden、经济顾问委员会高级经济学家Heather Boushey，两人的核心观点是：

   面对新冠疫情带来的经济冲击，债务和赤字不构成风险，政策制定者应该把对赤字的担忧放在一边。

    这就是无限量放水的意思。

   这段时间美元走弱，就是市场对美国大选结果的一个反应。通胀预期加大，美元就会走弱。

2020大选以来的美元指数的走势

    2021年主要国家的印钞放水不会放松，很多专业人士认为，长达10多年的低通胀可能要逆转了，摩根斯坦利直接说：消失的通胀，终将归来。

    拜登当选的冲击不仅在通胀压力上，还有更厉害的地方。

    拜登的施政纲要可概括为三个关键词：入群，抢人，基建。

1. 入群
    与特朗普孤立主义、频频退群（退出国际组织和协议）不同，拜登倾向于同盟友合作，未来中国将会遭遇到更多西方阵营的联合压力。

2. 抢人
    民主党一直有人才全球化的理念，对移民宽松，对有色族裔宽容，共和党则更强调白人优先。拜登宣称上台后将为1100万无证移民提供获得公民身份的机会。

    那么，拜登是不是更拥抱全球化？贸易战会减少？中美摩擦会和缓？

    不能这么理解。特朗普拒绝移民的理由是会抢美国人的工作机会，美国优先；拜登接纳移民的理由是，让本土有足够多廉价的劳动力，帮助美国制造业回流，制造更多就业机会，同样是美国优先。

    拜登竞选时强硬表示将美国工人放在第一位，采购美国商品来完成政府订单，并对中国的贸易做法采取强硬立场。

    源源不断吸纳全世界优秀人才，是美国核心竞争力。拜登的这种方式对中国更具杀伤力。

3. 基建
    拜登的计划是投入上万亿美元搞基建。有人预测，美国是不是会再出现一个“罗斯福新政”？“下一个四年，美国的宏观政策肯定要进入前所未有的财政扩张，美国要干基建了，要大投资了。”

    现在去美国的人会感觉到机场港口公路都比较旧，基础设施几十年没有更新，特朗普抱怨说美国的基建像第三世界的国家。

    拜登基建瞄准的内容，除了传统的公路铁路桥梁机场，还特意强调了智慧城市、网络、新能源等。

    而且，高盛发布了2021年的重磅报告，报告对当前全球宏观市场的热门话题进行梳理，并提出了十个前瞻性的交易思路。

（1）积极拥抱周期资产
     今年全球股市有望取得可观收益，但当前大部分地区经济活动仍深陷萧条，市场尚未对经济强劲复苏做出定价。

     例如，标普500指数上涨主要靠五家科技巨头"FAAMG"拉动，涨得最多的也是其他更小的新兴科技企业，而亲周期的价值类资产表现平平(图1)。

各类资产年初至今的表现

    毫无疑问，全球经济和市场前景取决于何时控制住疫情，疫苗问世并大规模接种将成为经济复苏的强心剂。随着辉瑞、Moderna接连发布有效率超90%的新冠疫苗，全球股市的周期性板块开始暴涨。

    未来1-3个月，阿斯利康、强生、以及国内企业也将陆续发布临床三期新冠疫苗的试验结果，疫苗有效性以及能否顺利向公众推广将成为市场关注的焦点。

    除了疫苗，宽松的财政与货币政策将助力经济复苏。美国大选没有形成市场预期的"民主党横扫"的格局，受参议院掣肘，美国明年财政政策或偏保守，稳经济的重任将更多落在美联储身上。

    高盛认为，中国虽然已经提前考虑退出宽松政策，但海外疫情肆虐和经济疲软将倒逼中国维持适度宽松以支持经济复苏。

    在疫苗和宽松政策催化下，投资者应积极拥抱明年全球经济走向深度复苏。在此主题下，高盛认为：

    1. 风险资产比如大宗商品、周期性股票和包括中国市场在内的新兴市场股市会有出色表现；

    2. 信用策略可以考虑资质下沉；

    3. 避险资产如美元和美债可能会持续跑输市场，尤其在通胀抬头之后。

（2） 收益曲线陡峭化
    在经济复苏环境下，美联储一边将短端利率控制在极低水平，一边允许长端利率跟随通胀预期上行，因此明年美债收益率曲线将不断陡峭。

    高盛预计10年美债利率将于明年底达到1.30%，2年期美债利率将达到0.25%，这意味着10年-2年的美债利差将从目前水平上升约30个bp (图2)。

图2：美国10年2年美债利差

    更关键的是，除了美国，其它央行是否考虑推行负利率或加深负利率，将对长债利率和G10货币产生重要影响。

    对此，高盛认为是不会的。

    尽管英国央行多次暗示会考虑负利率，但过去一年的经验表明负利率的门槛很高：即使在全球经济严重衰退的2020年，也没有一家推行负利率的央行加码负利率，更没有一家央行从正利率转向负利率，2019年12月瑞典央行退出负利率，至今没有考虑重回负利率。

    随着负利率对海外央行的吸引力渐失，其他发达国家的长债利率同样面临上行风险。

（3）但复苏之路是曲折的
    尽管明年经济和市场前景整体比较乐观，但经济复苏和风险资产上行之路将复杂曲折。从疫苗获批到大规模接种形成“群体免疫”至少需要几个月时间，在这段空档期期间，市场仍面临多重考验：

    第一，进入冬季欧美疫情急剧恶化(图3)，欧洲多国已经进入封锁状态，美国多个州也可能会重启封锁。大范围经济封锁将打乱经济复苏节奏，挫伤市场再通胀交易的信心。

欧美国家新冠感染率和住院人数

    第二，特朗普已经退出财政刺激谈判，交给国会解决，但国会两党对刺激规模的分歧悬而不决。在新政府上任前，第二轮财政刺激出台的可能性不大，这期间美联储的弹药是有限的，风险资产波动会加剧。

    最重要的是，市场将如何跨越忧虑之墙？是忽视眼下风险而拥抱长期经济复苏，还是被短期风险牵绊而来回震荡。

（4）大起大落的欧元区
    今年的欧元区，其二季度GDP环比下滑12%，但三季度实现了强劲反弹 (环比上升13%)。这一成绩来之不易，很大程度得益于欧央行和欧盟的果断决策。欧央行推出高达1.35万亿欧元的资产购买项目 (PEPP)，欧盟达成了1.85万亿欧元的《欧盟复苏基金》，避免了欧元区陷入银行危机和主权信用危机。

    《欧盟复苏基金》的重要意义在于，它是欧盟政治体制的一次升级，它意味着欧盟朝着财政联盟迈出了重要一步，对欧元国际化进程意义深远。

    过去两个月欧洲疫情异常严峻，法国、德国、英国已宣布全国进入封锁状态，欧洲经济明显放缓(图4)，但这已被欧洲股市下跌所定价。

    中期来看，欧元区依然会受政治风险 (2021年欧洲多国大选)、债务可持续性、区域分裂等问题困扰。

    但是，欧洲股市将受益于全球经济复苏，欧元也将在美元下行周期中升值。在欧洲经济最严峻时刻欧央行坚持不加码负利率，这对欧洲长端利率和欧元提供了重要支撑。

欧洲各国零售、娱乐、工作场所活动指数

（5）乘风破浪的中国资产
    鉴于成功的疫情控制和稳健的经济复苏，高盛预计明年中国实际GDP增速将达到7.5%，名义GDP增速将超过10%，这还已经考虑了明年将部分退出宽松政策的情景。中国经济将在一段时间内维持一枝独秀，但全球金融市场尚未对此充分定价。

    不仅经济一枝独秀，中国也是全球唯一一个利率水平重返高位的大型经济体 (图5)，中国国债已被纳入三大国际债券指数 (彭博、摩根大通、罗素富时)，这是人民币国际化的重要进程。

    中国国债既能提供较高收益率，又能在全球市场走出独立行情，因而将吸引海外配置资金源源不断地流入。

中国十年国债利率